Questions d’entretien M&A et private equity : réponses rédigées

• Tronc commun
• Comptabilité
• Classique
• Réponse en 2 min

La dotation aux amortissements augmente de 100. Déroulez-moi l’effet sur les trois états financiers.

La structure de la réponse

1. Annoncer ses hypothèses : charge déductible, IS à 25 % payé dans l’exercice
2. Compte de résultat : la charge, puis l’impôt
3. Tableau de flux : partir du résultat net, réintégrer la charge non décaissée
4. Bilan : immobilisations nettes, trésorerie, capitaux propres
5. Vérifier que l’actif et le passif bougent du même montant

La réponse type

Je pose deux hypothèses : la dotation est fiscalement déductible et l’impôt sur les sociétés, à 25 %, est payé dans l’exercice.

Compte de résultat. La dotation aux amortissements est une charge d’exploitation : le résultat d’exploitation baisse de 100, le résultat avant impôt aussi. L’IS baisse de 25, donc le résultat net baisse de 75. L’EBE, lui, ne bouge pas, puisqu’il se calcule avant dotations.

Tableau de flux. Je pars du résultat net, en baisse de 75, et je réintègre la dotation, qui est une charge calculée, non décaissée : plus 100. Les flux d’exploitation augmentent donc de 25. Rien ne change en investissement ni en financement : la trésorerie augmente de 25, et ces 25 sont l’économie d’impôt.

Bilan. À l’actif, les immobilisations nettes baissent de 100 (les amortissements cumulés augmentent, la valeur brute ne change pas) et la trésorerie monte de 25 : l’actif baisse de 75. Au passif, les capitaux propres baissent de 75 par le résultat de l’exercice. Le bilan est équilibré.

Ce qu’il faut retenir : une dotation n’a aucun effet direct sur la trésorerie ; son seul effet de trésorerie passe par l’impôt. C’est d’ailleurs pour cela que la capacité d’autofinancement réintègre les dotations.

Les pièges

• Oublier l’impôt et conclure à un résultat net en baisse de 100 avec une trésorerie inchangée.
• Dire que la trésorerie baisse : la dotation ne se décaisse pas, c’est l’achat de l’immobilisation qui a été décaissé, des années plus tôt.
• Faire baisser la valeur brute des immobilisations au lieu de leur valeur nette.
• Conclure sans vérifier que le bilan reste équilibré.

Les relances du recruteur

Et si la dotation n’est pas déductible, par exemple l’amortissement excédentaire d’un véhicule de tourisme ?

Ce qu’il attend : L’IS ne baisse pas : résultat net en baisse de 100, trésorerie inchangée, immobilisations nettes et capitaux propres en baisse de 100. Le candidat sait que la réintégration se fait hors comptabilité, sur la liasse fiscale.

Et si l’IS n’est payé que l’année suivante ?

Ce qu’il attend : La trésorerie ne bouge pas cette année : c’est la dette d’impôt au passif qui baisse de 25. Le bilan reste équilibré (actif en baisse de 100 ; passif en baisse de 75 en capitaux propres et de 25 en dette fiscale).

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• Tronc commun
• Valorisation
• Classique
• Réponse en 2 min

Quelle est la différence entre valeur d’entreprise et valeur des titres ?

La structure de la réponse

1. La valeur d’entreprise : l’actif économique, pour tous les financeurs
2. La valeur des titres : ce qui revient aux actionnaires
3. Le pont : dette nette, éléments assimilés, minoritaires, actifs hors exploitation
4. La cohérence avec les multiples
5. Où se joue la négociation

La réponse type

La valeur d’entreprise (VE) est la valeur de l’actif économique : les immobilisations d’exploitation et le BFR, c’est-à-dire l’outil qui produit l’EBE. Elle revient à l’ensemble des financeurs, prêteurs comme actionnaires, et ne dépend pas, en première approche, de la façon dont l’entreprise est financée.

La valeur des titres (ou valeur des fonds propres) est la part qui revient aux actionnaires. Pour passer de l’une à l’autre, on construit le pont : valeur d’entreprise, moins la dette nette (dettes financières moins trésorerie disponible), moins les éléments assimilés à de la dette (engagements de retraite nets d’impôt, dividendes votés non versés…), moins les intérêts minoritaires si la société consolide des filiales qu’elle ne détient pas à 100 %, plus les actifs hors exploitation (participations non consolidées, immobilier inutilisé), à leur valeur.

Image simple : une maison qui vaut 500, sur laquelle il reste 300 de crédit, a une valeur d’entreprise de 500 et une valeur des titres de 200.

Cette distinction commande la cohérence des multiples : un agrégat avant frais financiers (CA, EBE, résultat d’exploitation) se rapporte à la VE ; un agrégat après frais financiers (résultat net) se rapporte à la valeur des titres, d’où le PER.

En M&A, le prix se négocie le plus souvent en valeur d’entreprise, puis le pont détermine le prix des titres effectivement payé au vendeur. C’est sur ce pont, ligne par ligne, que se jouent beaucoup de négociations.

Les pièges

• Ajouter la trésorerie à la valeur des titres alors qu’elle est déjà déduite dans la dette nette (double compte).
• Oublier les intérêts minoritaires ou les actifs hors exploitation.
• Rapporter un résultat net à la valeur d’entreprise, ou un EBE à la valeur des titres.

Les relances du recruteur

L’entreprise emprunte 10 et garde l’argent en caisse. Que deviennent la VE et la valeur des titres ?

Ce qu’il attend : Rien ne change : la dette augmente de 10, la trésorerie aussi, la dette nette est stable. Ni la VE ni la valeur des titres ne bougent.

Et si elle verse un dividende de 10 ?

Ce qu’il attend : La VE ne change pas ; la dette nette augmente de 10 (moins de trésorerie) ; la valeur des titres baisse de 10. L’actionnaire n’a rien perdu : il a reçu 10 en numéraire.

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• Tronc commun
• Valorisation
• Approfondi
• Réponse en 2 min 30

Faites-moi un DCF en deux minutes.

La structure de la réponse

1. Les flux disponibles pour l’entreprise, sur l’horizon du plan
2. L’actualisation au coût moyen pondéré du capital
3. La valeur terminale : croissance perpétuelle, recoupée par un multiple
4. De la valeur d’entreprise à la valeur des titres
5. Les sensibilités et les tests de cohérence

La réponse type

Un DCF valorise l’entreprise par les flux de trésorerie disponibles qu’elle générera pour l’ensemble de ses financeurs.

Un, les flux. Sur l’horizon du plan d’affaires, souvent cinq à dix ans, je calcule pour chaque année : résultat d’exploitation, moins un impôt normatif à 25 % calculé sur ce résultat d’exploitation (les intérêts relèvent du financement, ils n’entrent pas ici), plus les dotations, moins les investissements, moins la variation du BFR.

Deux, l’actualisation. Ces flux reviennent aux actionnaires et aux prêteurs : je les actualise au coût moyen pondéré du capital (CMPC, ou WACC).

Trois, la valeur terminale. Au-delà du plan, j’utilise la formule de Gordon-Shapiro : flux de l’année qui suit le plan, divisé par (WACC − g), avec un taux de croissance perpétuelle prudent, qui ne peut pas dépasser durablement la croissance nominale de l’économie. Je l’actualise ensuite sur le nombre d’années du plan, et je la recoupe avec un multiple de sortie : le multiple implicite doit être plausible.

Quatre, le pont. La somme donne la valeur d’entreprise ; j’en retire la dette nette ajustée pour obtenir la valeur des titres.

Cinq, les sensibilités. La valeur terminale pèse souvent plus de la moitié du total : je présente une table WACC × g. Et je vérifie l’année normative : marge stabilisée, investissements au moins égaux aux amortissements si l’entreprise croît, BFR qui progresse avec le chiffre d’affaires.

Les pièges

• Calculer l’impôt sur le résultat net, ou actualiser des flux destinés à tous les financeurs au coût des fonds propres.
• Oublier d’actualiser la valeur terminale, ou retenir un taux de croissance perpétuelle irréaliste.
• Présenter un chiffre unique, sans sensibilité.
• Garder, dans l’année normative, des investissements inférieurs aux amortissements alors que l’entreprise croît.

Les relances du recruteur

Croissance perpétuelle ou multiple de sortie ?

Ce qu’il attend : Les deux, pour se recouper : le multiple implicite de la formule de Gordon, et le taux de croissance implicite du multiple. Le candidat note qu’un multiple de sortie importe la valorisation du marché dans un modèle censé être intrinsèque.

Votre valeur terminale représente 75 % de la valeur. Est-ce un problème ?

Ce qu’il attend : Pas en soi pour une société en croissance, mais cela impose de soigner l’année normative et de montrer la sensibilité ; on peut aussi allonger le plan pour mieux capter la phase de croissance.

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• M&A
• Process
• Classique
• Réponse en 2 min 30

Décrivez-moi un process de cession organisé par une banque d’affaires, côté vendeur.

La structure de la réponse

1. Préparation : mandat, plan d’affaires, documents, liste d’acquéreurs
2. Premier tour : teaser, confidentialité, offres indicatives
3. Second tour : data room, management, offres fermes sur le SPA
4. Exclusivité et signature, avec la consultation du CSE
5. Conditions suspensives, puis closing

La réponse type

Un process concurrentiel se déroule en général sur plusieurs mois, en quatre temps.

La préparation. Après le mandat, la banque analyse la société avec le management, fiabilise le plan d’affaires, rédige un teaser anonyme et un mémorandum d’information, et dresse une liste d’acquéreurs stratégiques et financiers. Le vendeur fait souvent réaliser une due diligence vendeur (VDD) pour limiter les surprises.

Le premier tour. Les intéressés signent un accord de confidentialité, reçoivent le mémorandum et une lettre de process, puis remettent une offre indicative, non engageante : fourchette de prix, structure, financement envisagé, conditions. La banque retient une liste restreinte.

Le second tour. Les candidats retenus accèdent à la data room, assistent à la présentation du management, posent leurs questions et mènent leurs due diligences. Le conseil du vendeur diffuse un projet de contrat de cession (SPA) ; les candidats remettent des offres fermes, avec leurs commentaires sur ce contrat et la preuve de leur financement.

L’exclusivité et la signature. Le vendeur retient la meilleure offre, en pesant le prix mais aussi la certitude d’exécution. En France, si la société a un CSE, il doit être consulté avant tout engagement définitif : l’acheteur signe souvent une promesse unilatérale d’achat, et le SPA n’est signé qu’après la consultation. Dans les PME, il faut aussi anticiper l’information préalable des salariés.

Restent les conditions suspensives (contrôle des concentrations, investissements étrangers, levée des clauses de changement de contrôle) puis le closing : paiement du prix et transfert des titres.

Les pièges

• Ouvrir la data room avant la signature d’un accord de confidentialité.
• Confondre offre indicative et offre ferme, ou signing et closing.
• Oublier la consultation du CSE, spécificité française qui structure le calendrier.
• Juger les offres sur le seul prix, sans la certitude de financement ni les conditions.

Les relances du recruteur

Pourquoi un vendeur choisirait-il un gré à gré plutôt qu’une mise en concurrence ?

Ce qu’il attend : Confidentialité, acheteur naturel évident, rapidité, crainte d’abîmer l’image de la société si le process échoue. Contrepartie : moins de tension sur le prix.

À qui sert la VDD, et pourquoi l’acheteur peut-il s’y fier ?

Ce qu’il attend : Commandée par le vendeur, elle est communiquée aux candidats ; l’acheteur retenu et ses prêteurs obtiennent en général du cabinet une lettre leur permettant de s’en prévaloir. Elle ne dispense pas l’acheteur de ses propres travaux ciblés.

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• M&A
• Valorisation
• Classique
• Réponse en 2 min

Pourquoi un acheteur stratégique peut-il payer plus cher qu’un fonds d’investissement ?

La structure de la réponse

1. Les synergies : une valeur que seul l’industriel peut créer
2. Le prix plafond du fonds : TRI cible et dette mobilisable
3. L’horizon et le coût du capital
4. Les cas où le fonds paie plus
5. Ce que le vendeur regarde au-delà du prix

La réponse type

Parce qu’ils ne valorisent pas la même chose.

L’acheteur stratégique valorise la cible avec ses synergies : économies d’achats et de frais de structure, ventes croisées. Si la cible vaut 100 seule et que les synergies nettes valent 30 pour lui, il peut rationnellement payer plus de 100, tant qu’il conserve une partie de ces 30. Il raisonne à long terme, sans date de sortie, avec souvent un coût du capital plus faible.

Le fonds, lui, est contraint par son TRI cible et par la dette que la cible peut supporter. Son prix maximal se déduit à rebours : la valeur des fonds propres attendue à la sortie, ramenée à aujourd’hui au TRI cible, donne l’apport maximal ; on y ajoute la dette mobilisable. Au-delà, le rendement ne tient plus.

Ce n’est pas une loi pour autant. Un fonds peut payer plus quand il détient déjà une plateforme dans le secteur et réalisera des synergies de build-up, quand le marché de la dette est très ouvert, ou quand l’industriel est freiné par l’effet de l’opération sur son bénéfice par action, par un risque au titre du contrôle des concentrations ou par ses propres priorités.

Enfin, le vendeur ne compare pas que des prix : certitude d’exécution, délais, garanties demandées, avenir du management (qui peut réinvestir aux côtés d’un fonds) et des salariés pèsent souvent autant qu’un écart de prix modeste.

Les pièges

• Affirmer que l’industriel paie toujours plus.
• Supposer que l’acheteur cède toutes ses synergies au vendeur.
• Réduire la comparaison des offres au seul prix.

Les relances du recruteur

Quelle part de ses synergies l’acheteur doit-il payer ?

Ce qu’il attend : Le moins possible, et cela dépend de la concurrence : des synergies que plusieurs candidats peuvent obtenir finissent dans le prix ; des synergies propres à un acheteur lui laissent de la marge. Toujours nettes des coûts d’intégration et du risque d’exécution.

Concrètement, comment le fonds calcule-t-il son prix maximal ?

Ce qu’il attend : À rebours : par exemple, 25 % de TRI sur cinq ans correspondent à environ 3 fois la mise ; l’apport maximal vaut la valeur des fonds propres attendue à la sortie divisée par 3 ; le prix maximal y ajoute la dette mobilisable et en retire les frais.

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• Private equity
• LBO
• Classique
• Réponse en 2 min

D’où vient la création de valeur dans un LBO ?

La structure de la réponse

1. La croissance de l’EBE
2. Le désendettement grâce aux flux de la cible
3. L’évolution du multiple entre l’entrée et la sortie
4. L’effet de levier, qui amplifie les trois
5. Hiérarchiser : ce que le fonds pilote vraiment

La réponse type

Le gain des actionnaires vient de trois moteurs, amplifiés par un quatrième.

La croissance de l’EBE : hausse du chiffre d’affaires, amélioration des marges, acquisitions. C’est le moteur le plus sain, parce qu’il crée réellement de la valeur et que le fonds et le management le pilotent.

Le désendettement : les flux de trésorerie de la cible remontent à la holding et remboursent la dette d’acquisition. À valeur d’entreprise constante, chaque euro de dette remboursé est un euro de plus pour les actionnaires.

L’évolution du multiple : acheter à 7 fois l’EBE et revendre à 8 fois rapporte l’écart. Cela peut venir d’une société devenue plus grande, plus diversifiée, plus récurrente, ou simplement du marché. C’est le moteur le moins maîtrisable : un fonds sérieux ne bâtit pas sa thèse dessus et vérifie que le rendement tient avec un multiple de sortie égal au multiple d’entrée.

L’effet de levier : le fonds ne finance qu’une partie du prix en fonds propres, donc toute la création de valeur s’applique à une mise réduite et le TRI est amplifié. Il joue aussi dans l’autre sens en cas de contre-performance. En France, la holding de reprise permet en outre, par l’intégration fiscale (détention d’au moins 95 %), d’imputer ses frais financiers sur les bénéfices de la cible, dans les limites de déductibilité.

Je présenterais le tout sous forme de pont de création de valeur : fonds propres investis, plus l’effet de la croissance de l’EBE, plus l’effet du multiple, plus le désendettement, moins les frais, égale fonds propres à la sortie.

Les pièges

• Présenter le levier comme une création de valeur en soi : il amplifie, il ne crée pas.
• Bâtir le rendement sur une hausse du multiple.
• Oublier que le levier amplifie aussi les pertes.

Les relances du recruteur

Lequel de ces moteurs un comité d’investissement préfère-t-il voir ?

Ce qu’il attend : La croissance de l’EBE, appuyée sur des leviers identifiés et pilotables, avec un rendement acceptable même sans hausse du multiple.

Pourquoi passer par une holding plutôt que faire emprunter la cible ?

Ce qu’il attend : Une société ne peut pas, en principe, financer l’acquisition de ses propres titres. La holding emprunte, détient les titres et rembourse grâce aux dividendes de la cible et à l’intégration fiscale.

S’entraîner sur cette question →Exercice corrigé : un paper LBO à la main

• Private equity
• Rendement
• Classique
• Réponse en 2 min

Quelle différence entre TRI et multiple ? Lequel regardez-vous ?

La structure de la réponse

1. Le multiple (MOIC) : combien on récupère
2. Le TRI : à quelle vitesse
3. Les ordres de grandeur à connaître par cœur
4. Pourquoi un fonds regarde les deux

La réponse type

Le multiple (MOIC, multiple de la mise) rapporte tout ce que l’investisseur récupère à tout ce qu’il a investi. Il dit combien, mais ignore le temps : doubler sa mise en deux ans ou en dix ans donne le même multiple de 2.

Le TRI (taux de rendement interne) est le taux d’actualisation qui annule la valeur actuelle nette de tous les flux, investissements et distributions. Il dit à quelle vitesse l’argent travaille.

Les ordres de grandeur à connaître : un multiple de 2 en cinq ans, c’est environ 15 % de TRI ; 2 en trois ans, environ 26 % ; 3 en cinq ans, environ 25 %. La règle de 72 donne le temps de doublement : 72 divisé par le taux en pourcentage, soit un peu moins de cinq ans à 15 %. C’est une approximation, fiable pour des taux modérés.

Un fonds regarde les deux. Le TRI favorise les sorties rapides : un multiple de 1,5 en un an affiche 50 % de TRI mais crée peu de richesse en valeur absolue, et l’argent doit ensuite être réinvesti. Le multiple vérifie que la richesse est réellement créée. Les souscripteurs des fonds suivent d’ailleurs les deux, et l’intéressement de l’équipe (carried interest) ne se déclenche généralement qu’au-delà d’un rendement prioritaire exprimé en TRI.

Enfin, une distribution intermédiaire, comme un dividende financé par une nouvelle dette, augmente davantage le TRI que le multiple, parce qu’elle rend l’argent plus tôt.

Les pièges

• Calculer un TRI en divisant le gain par le nombre d’années : un multiple de 2 en cinq ans ne fait pas 20 % par an.
• Croire qu’un TRI élevé signifie beaucoup d’argent gagné.
• Oublier les flux intermédiaires dans le calcul du TRI.

Les relances du recruteur

Un multiple de 2 en trois ans ou de 2,5 en cinq ans ?

Ce qu’il attend : Environ 26 % contre environ 20 % de TRI, mais plus de richesse créée dans le second cas. Tout dépend du coût d’opportunité et de la capacité du fonds à réinvestir vite : le recruteur évalue le raisonnement, pas un choix unique.

Quel TRI pour un multiple de 3 en trois ans ?

Ce qu’il attend : Environ 44 %, puisque la racine cubique de 3 vaut environ 1,44.

S’entraîner sur cette question →Exercice corrigé : un paper LBO à la main

• Venture capital
• Table de capitalisation
• Classique
• Réponse en 2 min

Un fonds investit 2 M€ sur une valorisation pre-money de 8 M€. Quelle part détient-il, et que deviennent les fondateurs ?

La structure de la réponse

1. Post-money = pre-money + montant levé
2. Part de l’investisseur = montant ÷ post-money
3. La dilution des fondateurs
4. L’effet du pool de BSPCE
5. Raisonner sur une base totalement diluée

La réponse type

La post-money est la pre-money plus l’argent levé : 8 + 2 = 10 M€. Le fonds détient 2 ÷ 10 = 20 %. Les fondateurs, qui avaient 100 %, en conservent 80 % : ils sont dilués, mais leur participation vaut désormais 8 M€ sur le papier.

Le prix par action se calcule sur la pre-money : 8 M€ divisés par le nombre d’actions existantes, sur une base totalement diluée, c’est-à-dire en comptant les BSPCE, les BSA et les instruments convertibles.

Le piège classique est le pool de BSPCE. Si le fonds exige qu’un pool représentant 10 % du capital post-money soit créé avant le tour, ce pool est logé dans la pre-money et ne dilue que les fondateurs. Résultat : fonds 20 %, pool 10 %, fondateurs 70 %. La pre-money affichée reste de 8 M€, mais la valeur qui revient réellement aux fondateurs n’est que de 7 M€.

Sur plusieurs tours, les dilutions se multiplient : céder 20 % puis 25 % laisse 0,8 × 0,75 = 60 % de la part initiale.

Enfin, la part au capital ne dit pas tout : la préférence de liquidation et les autres droits attachés aux actions de l’investisseur déterminent ce que chacun touche réellement à la sortie.

Les pièges

• Calculer la part sur la pre-money : 2 ÷ 8 = 25 % au lieu de 20 %.
• Compter les actions émises sans tenir compte des BSPCE et des instruments convertibles.
• Ne pas voir qu’un pool créé avant le tour réduit la valorisation effective des fondateurs.

Les relances du recruteur

Des BSA AIR convertissent au tour avec une décote de 20 %. Effet ?

Ce qu’il attend : Ils deviennent des actions au prix du tour diminué de 20 %, ou au prix issu du plafond de valorisation s’il est plus bas : une dilution supplémentaire, à intégrer dans la table avant de fixer le prix par action.

La post-money est-elle la valeur de la société ?

Ce qu’il attend : C’est le prix des actions de préférence appliqué à toutes les actions. Les actions ordinaires, qui n’ont pas les mêmes droits, valent en réalité moins.

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