Exercice corrigé · Valorisation

Passer de la valeur d’entreprise à la valeur des titres : le pont corrigé

La valeur des titres s’obtient en retirant de la valeur d’entreprise la dette nette ajustée (dettes financières moins trésorerie disponible, plus tous les engagements de nature financière), puis les intérêts minoritaires, et en ajoutant les actifs hors exploitation. Dans le cas corrigé ci-dessous, une valeur d’entreprise de 42,0 M€ donne 26,4 M€ pour 100 % des titres, soit 132,00 € par action : les ajustements au-delà de la dette bancaire pèsent 6,6 M€, soit 33,00 € par action.

Ce cas est en accès libre dans la Prépa entretiens finance : faites-le d’abord, étape par étape, avec les réponses possibles à chaque étape.

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Le principe

La valeur d’entreprise (VE) est la valeur de l’actif économique : les immobilisations d’exploitation et le BFR, ce qui produit l’EBE. Elle revient à tous ceux qui financent cet actif, prêteurs et actionnaires. La valeur des titres est la part des seuls actionnaires : ce qui reste une fois tous les autres financeurs servis.

Valeur des titres = VE − dette nette ajustée − intérêts minoritaires + actifs hors exploitation

Un multiple d’EBE, d’EBIT ou de chiffre d’affaires donne une valeur d’entreprise : ces agrégats sont avant frais financiers. Un PER donne directement une valeur des titres. Mélanger les deux est l’erreur la plus fréquente.

Les lignes du pont

Ligne	Effet sur les titres	Pourquoi
Dettes financières (emprunts bancaires et obligataires, comptes courants d’associés)	En moins	Elles seront remboursées au closing ou reprises par l’acquéreur.
Trésorerie disponible	En plus (elle réduit la dette nette)	Elle passe à l’acquéreur avec les titres.
Crédit-bail, capital restant dû	En moins	Un financement de l’actif, hors bilan en normes françaises.
Dividendes votés, non versés	En moins	Une dette envers le vendeur : la caisse paiera.
Engagements de retraite, nets d’impôt	En moins	Une charge future certaine, déductible le jour où elle sera payée.
Affacturage non déconsolidant	En moins	Les créances restent au bilan : l’avance du factor est un financement.
Autres dettes de nature financière	En moins	Dettes fiscales et sociales étalées, complément de prix dû sur une acquisition passée, litiges probables nets d’impôt.
Intérêts minoritaires	En moins	La part des filiales consolidées qui revient à d’autres actionnaires, à sa valeur et non à sa valeur comptable.
Actifs hors exploitation	En plus	Participations non consolidées, immobilier inutilisé : à leur valeur, nette de l’impôt s’ils doivent être cédés.

La trésorerie qui n’est pas libre (dépôts de garantie, trésorerie bloquée, minimum de caisse nécessaire à l’exploitation) ne vient pas réduire la dette nette : l’acquéreur ne peut pas en disposer. C’est un point de négociation fréquent.

Le cas : de la valeur d’entreprise au prix par action

Entretien en M&A, côté vendeur. Le directeur vous remet le bilan simplifié d’une PME familiale et le multiple retenu par l’acquéreur, 7,0× l’EBE. Il veut le prix par action, ligne par ligne, comme dans une lettre d’offre. La provision pour indemnités de fin de carrière (IFC) se retient nette d’impôt.

Donnée	Valeur
EBE	6,0 M€
Multiple VE / EBE	7,0×
Dettes financières (emprunts bancaires)	14,0 M€
Trésorerie disponible	5,0 M€
Crédit-bail : capital restant dû	2,4 M€
Dividendes votés, non encore versés	1,2 M€
Provision pour indemnités de fin de carrière (brute)	1,6 M€
Taux d’IS	25,0 %
Affacturage non déconsolidant : financement reçu	1,8 M€
Capitaux propres comptables	18,0 M€
Nombre d’actions	200 000

Le corrigé, étape par étape

1. La dette nette financière, avant ajustement

Dette nette = 14,0 M€ − 5,0 M€ = 9,0 M€

Les dettes financières moins la trésorerie disponible : l’acquéreur récupère la trésorerie, elle vient en déduction. Les réponses fausses :

14,0 M€ : la trésorerie est oubliée.
19,0 M€ : la trésorerie est ajoutée au lieu d’être déduite.
−9,0 M€ : signe inversé. Une dette nette se lit dettes moins trésorerie, positive quand la société est endettée.

2. La dette nette ajustée

On ajoute tout engagement de nature financière, la provision sociale pour son montant net d’impôt :

IFC nettes = 1,6 M€ × (1 − 25,0 %) = 1,2 M€Dette nette ajustée = 9,0 M€ + 2,4 M€ + 1,2 M€ + 1,2 M€ + 1,8 M€ = 15,6 M€

Soit la dette nette, plus le crédit-bail, les dividendes votés, les IFC nettes et l’affacturage. Les réponses fausses :

16,0 M€ : l’IS est oublié sur la provision. La charge future sera déductible : on retient 1,2 M€, pas 1,6 M€.
14,4 M€ : les dividendes votés sont oubliés. Ils sortiront de la caisse au profit du vendeur : c’est une dette envers lui.
13,8 M€ : l’affacturage non déconsolidant est oublié. Les créances restent au bilan, l’avance du factor est un financement.

3. La valeur des titres (100 % du capital)

VE = 7,0 × 6,0 M€ = 42,0 M€Valeur des titres = 42,0 M€ − 15,6 M€ = 26,4 M€

Les réponses fausses :

33,0 M€ : seule la dette bancaire nette est déduite ; le vendeur encaisserait les autres dettes.
18,0 M€ : les capitaux propres comptables pris pour la valeur des titres. La valeur vient du multiple, pas du bilan.
57,6 M€ : signe inversé, la dette nette ajoutée à la VE au lieu d’en être déduite.

4. Le prix par action

Prix par action = 26,4 M€ ÷ 200 000 = 132,00 €

Les réponses fausses :

210,00 € : la VE divisée par le nombre d’actions. La dette nette n’appartient pas aux actionnaires.
165,00 € : seule la dette bancaire nette est déduite, les ajustements manquent au prix.
130,00 € : la provision IFC déduite brute. L’économie d’IS de 25,0 % appartient au vendeur.

Réponse : VE de 42,0 M€, dette nette de 9,0 M€, dette nette ajustée de 15,6 M€, valeur des titres de 26,4 M€, prix de 132,00 € par action.

Ce qu’il faut en retenir

Ajustements = 15,6 M€ − 9,0 M€ = 6,6 M€Par action = 6,6 M€ ÷ 200 000 = 33,00 €

Les ajustements pèsent un quart de la valeur des titres : une fois le multiple accepté, c’est sur le pont que se négocie le prix. À l’oral, déroulez-le dans l’ordre (VE, dette nette financière, chaque ajustement justifié, titres, prix par action) et signalez la donnée qui ne sert pas : les capitaux propres comptables, 18,0 M€, ne disent rien de la valeur.

Ce cas est l’un des 12 cas chiffrés de la Prépa entretiens finance, avec 145 questions d’entretien rédigées et un mode entretien chronométré. L’aperçu est libre, sans compte ; le pass coûte 249 € TTC pour trois mois.

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Questions fréquentes

Comment passer de la valeur d’entreprise à la valeur des titres ?

Valeur des titres = valeur d’entreprise − dette nette ajustée − intérêts minoritaires + actifs hors exploitation. La dette nette ajustée part des dettes financières moins la trésorerie disponible, et y ajoute tous les engagements de nature financière : crédit-bail, dividendes votés non versés, engagements de retraite nets d’impôt, affacturage non déconsolidant.

Les engagements de retraite se déduisent-ils bruts ou nets d’impôt ?

Le plus souvent nets : les indemnités seront déductibles quand elles seront versées, l’économie d’impôt revient donc au vendeur. Certains acquéreurs les retiennent bruts, et le point se négocie. À l’oral, annoncez votre convention avant de calculer.

Pourquoi le crédit-bail est-il traité comme une dette ?

Parce qu’il finance un actif d’exploitation comme le ferait un emprunt. Dans les comptes sociaux en normes françaises, il n’apparaît pas au passif : c’est justement pour cela qu’il faut le réintégrer, pour son capital restant dû.

Les capitaux propres comptables servent-ils à calculer le prix ?

Non. La valeur des titres découle de la valeur d’entreprise, donc du multiple ou des flux, puis du pont. Les capitaux propres comptables sont une donnée historique ; dans un exercice, c’est souvent la donnée piège qui ne sert pas.

Pourquoi négocie-t-on le prix en valeur d’entreprise ?

Parce qu’elle ne dépend pas de la façon dont la cible est financée : les candidats comparent leurs offres sur la même base. Le pont, arrêté à la date du closing, donne ensuite le prix des titres, souvent avec un ajustement si le BFR s’écarte d’un niveau normatif convenu.